森馬服飾:童裝出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 存貨問(wèn)題加劇

　　上半年處于業(yè)績(jī)預(yù)警下限森馬服飾(002563)公布半年報(bào)，上半年?duì)I業(yè)收入同比下降16.54%至25.11億元;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降43.41%至3.38億元;歸屬于母公司的凈利潤(rùn)同比下降43.22%至2.48億元，對(duì)應(yīng)每股收益0.37元，接近中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)警范圍的下限。

　　二季度收入進(jìn)一步下滑，休閑服表現(xiàn)不佳，童裝也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。隨著服裝銷(xiāo)售終端形勢(shì)持續(xù)低迷，以及青少年休閑服行業(yè)受?chē)?guó)外品牌與電商雙重沖擊日益明顯，公司二季度營(yíng)業(yè)收入同比下降17.3%，較一季度的下滑程度有所加劇。上半年公司主品牌森馬收入同比大幅下降19.9%，而公司童裝品牌巴拉巴拉表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，但收入也同比下降4.0%，占比提升3.7個(gè)百分點(diǎn)至28.9%。

　　銷(xiāo)售費(fèi)用剛性特征明顯，銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅攀升6.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　公司在營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品研發(fā)以及品牌推廣方面的持續(xù)投入導(dǎo)致上半年銷(xiāo)售費(fèi)用仍保持了29.9%的高速增長(zhǎng)，而另一方面收入的大幅下降使得銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅攀升。

　　存貨積壓?jiǎn)栴}加劇。上半年終端銷(xiāo)售狀況不佳，渠道庫(kù)存壓力大，使得發(fā)貨增速慢于訂貨會(huì)訂單增速。公司存貨比期初大幅增長(zhǎng)27.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升62天。庫(kù)存商品的增加導(dǎo)致上半年計(jì)提了高達(dá)1.0億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

　　發(fā)展趨勢(shì)清庫(kù)存成為要任務(wù)，折扣店、工廠店、電商等清庫(kù)存渠道全面啟動(dòng)，未來(lái)1~2年內(nèi)毛利率將承受壓力，收入增速可能在四季度回升。產(chǎn)品研發(fā)、終端精細(xì)化管理和供應(yīng)鏈方面的改進(jìn)是個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程。

　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整維持盈利預(yù)測(cè)不變，2012/13年每股收益1.41/1.70元。

　　估值與建議當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012/13年市盈率16.1/13.5倍。青少年休閑服行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，加快進(jìn)入一二線城市高端市場(chǎng)的Zara，H&M，Uniqlo 等國(guó)際快時(shí)尚品牌在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、更新速度及品牌形象占優(yōu)，價(jià)格上形成天花板，而低端市場(chǎng)網(wǎng)購(gòu)及價(jià)格更低的區(qū)域性品牌的沖擊也愈加強(qiáng)烈。巴拉巴拉在童裝行業(yè)有先發(fā)和渠道優(yōu)勢(shì)，但是競(jìng)爭(zhēng)加劇的速度可能快于預(yù)期。維持中性評(píng)級(jí)。